——“宏觀研究猿的投資思考”系列之一 民生證券研究院宏觀經(jīng)濟(jì)組組長 朱振鑫
中國供給側(cè)改革的核心不是改革，是改善。未來不會有大規(guī)模的政策刺激，不會有激進(jìn)的破產(chǎn)清算，也不會有惡性的資本外逃。對市場來說，最可能的場景依然是：無風(fēng)險利率繼續(xù)下行，“錢”越來越多，股債作為流動性最好的資產(chǎn)繼續(xù)接受資金的追捧。很多人會擔(dān)心這樣的市場繁榮沒有基本面，但也許沒有基本面就是未來市場最大的基本面。
1、最晚的一次中央經(jīng)濟(jì)工作會議，可能也是近年來最重要的一次。準(zhǔn)確的說，其核心不是供給側(cè)改革，而是供給側(cè)改善。最早提的是“供給側(cè)改革”（11月10日中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議之后9天4提“供給側(cè)改革”），后來市場熱炒，中央開始明顯弱化這種提法（12月14日政治局會議通篇未提供給側(cè)改革，只說擴(kuò)大有效供給等），到這次會議變成了“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。中央對關(guān)鍵提法的細(xì)微調(diào)整是為了引導(dǎo)社會預(yù)期、避免誤讀：中央要的是“提高供給有效性”（改善），而不是市場理解的消滅無效供給（革命）。中央要的是“提高投資有效性”，而不是放棄投資。這是基于一個基本判斷：產(chǎn)能過剩是“結(jié)構(gòu)性的”。對市場來說，不要誤以為要搞大規(guī)模的破產(chǎn)清算潮，中央已經(jīng)給出了最明確的反駁：“要盡可能多兼并重組、少破產(chǎn)清算”。化解產(chǎn)能過剩的定語中不僅有“積極”，還有“穩(wěn)妥”。
2、財政政策想當(dāng)主角，但恐怕力不從心。財政赤字率上調(diào)已經(jīng)不是秘密，但象征意義可能大于實(shí)質(zhì)意義，因?yàn)檫@是一種收入下滑之后的被動調(diào)整。2015年初定的財政收入目標(biāo)是7.3%，但到現(xiàn)在只增長了5.7%，其中還有相當(dāng)一部分騰挪資金，實(shí)際上很多地方政府的財政收入已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長。這直接導(dǎo)致今年1-11月的財政支出大幅超過收入1萬億，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來的最大赤字（以往大部分時候是盈余，去年是盈余3287億）。如果按照歷年的財政支出節(jié)奏來計(jì)算，今年底的財政赤字可能會超過3萬億，即便考慮到今年突擊花錢提前，年底的財政赤字可能也會達(dá)到2萬億，假設(shè)2015年GDP為68萬億，對應(yīng)的赤字率已經(jīng)觸及3%。
由此推斷，明年財政減稅和增支難有“大動作”，可以關(guān)注一些“小動作”。一是固定資產(chǎn)加速折舊，以“支持企業(yè)技術(shù)改造和設(shè)備更新”。按照2014年的經(jīng)驗(yàn)，可能會對傳統(tǒng)行業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)區(qū)別對待，TMT、高端裝備制造等研發(fā)設(shè)備支出較大的新興行業(yè)最為受益。二是降低制造業(yè)增值稅稅率。醫(yī)藥、非金屬礦物制品、造紙、建材等增值稅率較高的制造業(yè)可能最為受益。
3、貨幣政策想當(dāng)配角，但恐怕身不由己。貨幣政策繼續(xù)定調(diào)“穩(wěn)健”也不讓人意外，畢竟央行一直不想被扣上“過度放水”的帽子，尤其是存款基準(zhǔn)利率接近1%、CPI企穩(wěn)的情況下。但事實(shí)上，辛苦了一年的央行到明年還是閑不下來，因?yàn)閹讉€因素會讓他身不由己的頻頻降準(zhǔn)：第一，明年地方債置換和專項(xiàng)金融債的供給壓力會明顯大于今年，直接沖擊利率。中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“做好地方政府存量債務(wù)置換工作”，預(yù)計(jì)明年置換規(guī)模會超過今年。此外專項(xiàng)金融債等類政府債券的供給也會明顯放量，今年6000億只是開始，預(yù)計(jì)明年至少會翻倍。第二，明年資本賬戶逆差和外匯占款的下滑依然是大勢所趨，間接沖擊利率。今年央行口徑的外匯占款大降1.5萬億，而2013和2014年分別是增加2.8萬億和6411億，一來一去產(chǎn)生每年近2萬億的基礎(chǔ)貨幣缺口，必須降準(zhǔn)對沖，明年的降準(zhǔn)次數(shù)不會少于今年。
4、經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)告別7時代，邁向6時代。經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)要到明年兩會才正式公布，從中央經(jīng)濟(jì)工作會議中似乎也看不出端倪，但預(yù)計(jì)下調(diào)到6.5%是大概率事件。核心的原因是今年和明年都沒有能力再維持7%的增速。
（1）先說今年，預(yù)計(jì)最多6.9%。四季度金融業(yè)已經(jīng)回歸常態(tài)，存貸款增速、證券交易額都較前三季度大幅放緩，這直接局限了經(jīng)濟(jì)反彈的可能。從歷史來看，如果當(dāng)年沒有完成目標(biāo)，一定會導(dǎo)致增長目標(biāo)下調(diào)，比如1998和2014年。
（2）再說明年，6.5%的目標(biāo)能完成已經(jīng)很不容易。2015年第一產(chǎn)業(yè)拉動沒有變化，第二產(chǎn)業(yè)少拉動0.9個百分點(diǎn)左右，第三產(chǎn)業(yè)多拉動0.6個百分點(diǎn)左右。先看趨勢，2016年第一產(chǎn)業(yè)不會有明顯波動，第二產(chǎn)業(yè)大概率貢獻(xiàn)下降，第三產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)還會上升。再估算幅度，2016年的周期下滑壓力應(yīng)該介于2015和2014年之間，按2014和2015的均值計(jì)算，假設(shè)第二產(chǎn)業(yè)少拉動0.6，第三產(chǎn)業(yè)多拉動0.3，這樣算下來2016年的增速應(yīng)該在6.6-7%，即便目標(biāo)下調(diào)也就剛剛完成。
5、中國式新供給主義之下，流動性盛宴只會暫停，不會終結(jié)。近期和很多資管機(jī)構(gòu)的朋友交流，大家都有一個感覺，盡管經(jīng)濟(jì)越來越弱，但資金卻越來越多。從數(shù)據(jù)上看確實(shí)如此，過去一年M2從122.8萬億到137.4萬億，理財從15萬億到20萬億，公募基金從4.5萬億到6.8萬億，基金子公司及專戶從3.7萬億到6.1萬億，私募從2.1萬億到3.9萬億，保險從10萬億到11.8萬億……歸根到底，經(jīng)濟(jì)增長是流量概念，而配置資金是存量概念，經(jīng)濟(jì)下行與財富增長并不矛盾。
在這種流動性驅(qū)動的邏輯下，大部分時候沒有所謂的股債輪動，而只有股債聯(lián)動。當(dāng)流動性趨于寬松時，本身具有流動性溢價的股債市場呈現(xiàn)雙牛（比如從2014年初開始有序打破剛性兌付到現(xiàn)在，流動性總體上越來越寬松，股債都漲了很多）；當(dāng)流動性趨于緊張時，會出現(xiàn)股債雙熊（比如6月股災(zāi)前后股債表現(xiàn)都不好）。只不過一般以機(jī)構(gòu)投資者為主的債市反應(yīng)要領(lǐng)先于以散戶為主的股市，比如6月股災(zāi)之前債市已經(jīng)先跌了一波。
只要不發(fā)生以下三種情景，“錢多”邏輯下的牛市基本面就不會終結(jié)：
第一種情景：錢被政策“燒掉”了，即重啟大規(guī)模刺激。那么股市短期內(nèi)可能因?yàn)楝F(xiàn)金流的改善而出現(xiàn)牛市（類似2010年），但由于這種現(xiàn)金流無法形成盈利，反而加劇了產(chǎn)能過剩和債務(wù)負(fù)擔(dān)，隨后股市會陷入漫長的熊市。
第二種情景：錢被風(fēng)險“吃掉”了，即觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，集中進(jìn)行市場出清。比如中央突然非常激進(jìn)的出清過剩產(chǎn)能，或者企業(yè)債務(wù)鏈條破裂，大量實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)清算，導(dǎo)致社會融資總量急速萎縮，信用極度緊縮，貨幣創(chuàng)造停滯。這種情景下股市短期會出現(xiàn)暴跌，但出清完成之后，會迎來更健康、更持久的真正的牛市。
第三種情景：錢往國外“跑掉”了，即發(fā)生大規(guī)模資本外逃，匯率崩潰。第二種情景損失的是貨幣乘數(shù)，這種情景損失的是真正的基礎(chǔ)貨幣。假設(shè)資本賬戶更加激進(jìn)的開放，或者我們在匯率預(yù)期管理上出現(xiàn)失誤，導(dǎo)致資本大量外逃，那么錢再多也沒用了，因?yàn)檫^剩的資金會配置到海外，而不會被動配置于國內(nèi)的股債市場。
目前來看，起碼在2016年還不太可能出現(xiàn)上述三種場景：（1）第一種情景發(fā)生的概率10%。中國式新供給主義的第一個核心是不搞大規(guī)模刺激，中央已經(jīng)屢次強(qiáng)調(diào)需求管理要適度。（2）第二種情景發(fā)生的概率20%，中央開始強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)供給側(cè)改革，但如前所述，中央想要的其實(shí)是供給改善，而不是激進(jìn)的出清。（3）第三種情景發(fā)生的概率20%。中美利差不斷收窄，未來可能出現(xiàn)倒掛，再加上國內(nèi)儲蓄-投資缺口的收窄，未來資本外流的風(fēng)險的確存在，但目前來看，國內(nèi)已經(jīng)在適度的加強(qiáng)資本管制（比如近期暫停RQDII），未來控制資本外流的能力還是明顯強(qiáng)于其他國家。
2016最可能的情景還是維持現(xiàn)狀：沒有系統(tǒng)性金融風(fēng)險，沒有大規(guī)模刺激，沒有大規(guī)模資本外逃。剛兌預(yù)期越來越弱，無風(fēng)險利率繼續(xù)下行，“錢”越來越多，股債作為流動性最好的資產(chǎn)繼續(xù)接受資金的追捧。很多人會擔(dān)心這樣的市場繁榮沒有基本面，但也許沒有基本面就是當(dāng)下市場最大的基本面。
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