證監(jiān)會(huì)持續(xù)關(guān)注A股市場加杠桿，市場情緒也對監(jiān)管動(dòng)向極為敏感。

　　5月6日，證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍在上海參加由交易所和各大券商參與的一次座談會(huì)。期間有官方機(jī)構(gòu)的與會(huì)者建議在現(xiàn)有凈資本管理的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步限制兩融業(yè)務(wù)的總規(guī)模，同時(shí)升級具體的風(fēng)控指標(biāo)，包括特定股票沖抵保證金的折算比例等。會(huì)議內(nèi)容流傳開之后立時(shí)引起廣泛關(guān)注。

　　上述建議盡管不是正式的監(jiān)管政策，但與4月以來證監(jiān)會(huì)的相關(guān)吹風(fēng)步調(diào)一致，只是更為具體，且各大券商近一段時(shí)間以來也在予以落實(shí)。與財(cái)新記者交流的券業(yè)人士認(rèn)為，“監(jiān)管建議”即便沒有落實(shí)成正式的監(jiān)管文件，證監(jiān)會(huì)控制杠桿類業(yè)務(wù)節(jié)奏的意圖已經(jīng)十分明顯。

　　“政策建議”中引起最大反響的是“單一證券公司融資融券余額不得超過本公司前一月凈資本的4倍”。以行業(yè)整體凈資本衡量，如果執(zhí)行這一規(guī)定，兩融業(yè)務(wù)的規(guī)模上限仍將能達(dá)到3萬億元，存在增長空間；但是個(gè)別凈資本規(guī)模較小，或兩融業(yè)務(wù)增長過快的的券商很有可能撞線。

　　杠桿工具供不應(yīng)求

　　自去年10月開始正式啟動(dòng)的本輪牛市，上漲速度之快、成交量之巨前所未有，其高杠桿的特點(diǎn)也顯著區(qū)別于過往任何一次A股的大牛市。除了居民儲(chǔ)蓄直接注入股市之外，銀行資金也通過各種金融同業(yè)業(yè)務(wù)或理財(cái)產(chǎn)品的形式流入股市，其中銀行與券商的合作發(fā)揮了重要作用。

　　非銀行金融分析師告訴財(cái)新記者，銀行對證券公司授信后，在一定授信額度之內(nèi)可以向券商提供融資，融資的具體名義多種多樣，但無一例外的形成了對證券公司的短期債權(quán)。證券公司再利用這些負(fù)債，通過融資融券（兩融）、股票質(zhì)押式回購和收益互換等業(yè)務(wù)出借給需要使用杠桿投資A股的散戶或機(jī)構(gòu)投資者。傘形信托配資業(yè)務(wù)中，券商只是扮演資金出借方的通道角色，沒有形成自己的負(fù)債；但是由于券商掌握著最終需要融資的個(gè)人或私募客戶，這個(gè)角色對于銀行資金間接入市仍然十分重要。

　　券商兩融業(yè)務(wù)規(guī)模仍在保持增長態(tài)勢。截止到5月5日，滬深兩市兩融業(yè)務(wù)中的融資余額已經(jīng)達(dá)到1.86萬億。如果不是各大券商紛紛開始自主控制兩融業(yè)務(wù)規(guī)模，增速可能更快。

　　另據(jù)瑞士信貸5月6日的報(bào)告估計(jì)，傘形信托的規(guī)模在4000億元至5000億元之間；股票收益互換的規(guī)模在4000億元左右；股票質(zhì)押式回購的規(guī)模在6000億元至8000億元之間。收益互換和質(zhì)押式回購的融資未必全部用于股票二級市場，但鑒于目前的市況，其中投入股市的應(yīng)當(dāng)占據(jù)了相當(dāng)比例。

　　證券行業(yè)總的凈資本規(guī)模是6792億元。按照現(xiàn)有的兩融業(yè)務(wù)與凈資本掛鉤的監(jiān)管要求，據(jù)分析師測算，可用凈資本能夠支撐的兩融業(yè)務(wù)理論規(guī)模是4萬億，遠(yuǎn)高于目前實(shí)際的融資業(yè)務(wù)余額。但實(shí)際上還有其他許多增量業(yè)務(wù)需要消耗凈資本，一些證券公司甚至需要騰挪別的業(yè)務(wù)來為融資融券釋放空間。比如中信浙江的兩融規(guī)模已經(jīng)達(dá)到凈資本的4倍，申銀萬國也達(dá)到了3倍。這些證券公司如果要進(jìn)一步做大借錢生錢的“資本中介業(yè)務(wù)”，就需要啟動(dòng)再融資。

　　據(jù)財(cái)新記者初步統(tǒng)計(jì)，今年以來A股上市券商的已經(jīng)完成或公告的再融資達(dá)到1500多億元。理論上講，這些融資完成后將進(jìn)一步增厚證券公司的凈資本，從而提升資本中介類業(yè)務(wù)包括融資融券的規(guī)模上限。

　　監(jiān)管介入控制節(jié)奏

　　今年年初開始，證監(jiān)會(huì)持續(xù)關(guān)注兩融業(yè)務(wù)的快速增長，并通過例行檢查的方式處罰了一些運(yùn)作不規(guī)范的證券公司。至4月份，隨著股指屢創(chuàng)新高，“杠桿牛市”的風(fēng)險(xiǎn)隨之加大，證監(jiān)會(huì)對兩融以及其他杠桿類融資工具如傘形信托的監(jiān)管干預(yù)進(jìn)一步升級。

　　4月16日，在證券業(yè)協(xié)會(huì)召開的融資融券業(yè)務(wù)情況通報(bào)會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍針對性的提出七項(xiàng)要求，其中影響較大的包括：要求證券公司根據(jù)凈資本水平適當(dāng)控制經(jīng)營杠桿；及時(shí)融資融券的一些關(guān)鍵風(fēng)控指標(biāo)，如初始保證金比例、可沖抵保證金證券折算率、標(biāo)的證券范圍等；不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動(dòng)，不得為場外股票配資、傘形信托提供數(shù)據(jù)端口等服務(wù)或便利；以及防范客戶風(fēng)險(xiǎn)，對高比例持倉單一證券和持續(xù)虧損的客戶群體加強(qiáng)規(guī)范引導(dǎo)。

　　上述要求從宏觀到微觀對融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行了系統(tǒng)的梳理。此后的半個(gè)多月時(shí)間內(nèi)，證券行業(yè)一方面是落實(shí)監(jiān)管要求，另一方面也是自發(fā)的著眼于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和客戶利益，開始加強(qiáng)風(fēng)控措施。

　　“證券業(yè)有句老話：年年難過年年過，一朝好過就闖禍?！币患掖笮妥C券公司高層對財(cái)新記者說。這句話形象生動(dòng)的概括了證券業(yè)過去二十年間的發(fā)展歷程——往往牛市的到來也會(huì)為行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)埋下種子。

　　“雖然兩融業(yè)務(wù)目前來看對于券商幾乎是零風(fēng)險(xiǎn)，但是整個(gè)行業(yè)從來沒管理過這么龐大的負(fù)債資產(chǎn)。是不是做好了應(yīng)對極端風(fēng)險(xiǎn)情形的準(zhǔn)備？”一家上市券商的兩融業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人對財(cái)新記者說。

　　從中信證券開始，各大券商紛紛調(diào)整可以沖抵兩融業(yè)務(wù)保證金的股票范圍和折算比例。有“中國神車”謔稱的中國南車、中國北車等前期漲幅過大的股票折算率被中信證券調(diào)整為零。這意味著這些股票不能再作為抵押物向券商融資。接著招商證券、海通、廣發(fā)、申萬、中金等近30家證券公司也公告采取了類似措施。

　　在傘形信托方面，盡管證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管覆蓋不到信托公司，但只要抓住證券公司代銷的“牛鼻子”，這條銀行資金入市的重要通道也瞬間變得逼仄起來。“信托公司從銀行那里拿來的資金，需要配給那些有融資需求的客戶，這些客戶主要掌握在券商手里。如果券商不做代銷或者提供其他居間服務(wù)，撮合的效率就低很多?！币晃环倾y行金融分析師對財(cái)新記者說。

　　上述分析師估計(jì)，傘形信托今年的增量會(huì)顯著減少，除非找到別的辦法繞開監(jiān)管。但融資融券由于市場需求存在，還將繼續(xù)增長。目前制約此項(xiàng)業(yè)務(wù)的瓶頸仍然主要是資金供給，而非證監(jiān)會(huì)的審慎性監(jiān)管要求。

　　張育軍5月6日的座談會(huì)只是一系列監(jiān)管行動(dòng)的延續(xù)。“3月和4月份兩融的確增長太快了，的確有必要控制一下?！鄙鲜龇治鰩熣f，“但是畢竟現(xiàn)在的市場融資需求旺盛，監(jiān)管部門的窗口指導(dǎo)影響的是增速，暫時(shí)還不會(huì)影響趨勢?！?/P>

　　另外還值得注意的是，證監(jiān)會(huì)曾于去年8月啟動(dòng)《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》的修訂工作，并向多家證券公司下發(fā)征求意見稿。這項(xiàng)工作旨在進(jìn)一步松綁證券公司對凈資本的運(yùn)用，提升杠桿能力。但截至目前該辦法的修訂版一直沒有正式發(fā)布。

　　系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與操作隱患

　　從絕對值看，當(dāng)前A股市場以及證券行業(yè)的杠桿水平史無前例；由于市場上漲過快，且缺乏賣空機(jī)制制約，潛在風(fēng)險(xiǎn)引人關(guān)注。但是當(dāng)前的杠桿水平與國內(nèi)其他金融業(yè)態(tài)，以及成熟市場相比又有怎樣的結(jié)果呢？

　　波士頓咨詢公司合伙人兼董事總經(jīng)理黃河認(rèn)為，證券業(yè)目前不到5倍的杠桿，遠(yuǎn)低于銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，與海外投行更是差距甚遠(yuǎn)（高盛2007年杠桿26倍，金融危機(jī)后12倍，即便上世紀(jì)70年代也有6倍）。另一方面，兩融業(yè)務(wù)具有高抵押、高流動(dòng)性的特點(diǎn)，在規(guī)則設(shè)計(jì)上也比較保守（合格標(biāo)的選擇、150%的擔(dān)保比例等），風(fēng)險(xiǎn)絕對水平不算高。

　　但是黃河同時(shí)認(rèn)為，仍然不能排除個(gè)股黑天鵝事件和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在有效的個(gè)股集中度管理的前提下，個(gè)股黑天鵝的風(fēng)險(xiǎn)可以承受；至于系統(tǒng)性的極端情形，則需要接受考驗(yàn)。證監(jiān)會(huì)已經(jīng)組織券商開展兩融壓力測試，結(jié)果是風(fēng)險(xiǎn)可控；壓力情境下券商可能因兩融業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，但不會(huì)出現(xiàn)資不抵債。

　　“盡管風(fēng)險(xiǎn)絕對水平不高，但與券商目前的風(fēng)險(xiǎn)管理能力相比，仍存在隱患。多數(shù)券商對自身實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)狀況并無法準(zhǔn)確的把握，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)超出賬面數(shù)字?！秉S河說。

　　在杠桿類業(yè)務(wù)的總體規(guī)模上，市場將目光集中于公開透明的融資融券，卻忽視了收益互換。實(shí)際上20家左右的收益互換試點(diǎn)券商開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，瑞士信貸估計(jì)市場規(guī)模已經(jīng)達(dá)到4000億元。這項(xiàng)業(yè)務(wù)原本是一種場外衍生產(chǎn)品，但已經(jīng)蛻變成融資工具；屬于融資類的占據(jù)絕大部分，并且更為隱蔽，通常擔(dān)保比例也比較低。

　　另外，還存在對同一客戶的融資業(yè)務(wù)分屬不同部門的情形，例如經(jīng)紀(jì)部門做標(biāo)準(zhǔn)融資，場外衍生部門對同一客戶做收益互換。

　　黃河還指出，券商開展資管業(yè)務(wù)時(shí)也存在隱性擔(dān)保、收益承諾等表外或有負(fù)債，這些都沒有體現(xiàn)在券商的財(cái)務(wù)報(bào)表上，甚至沒有體現(xiàn)在券商的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告上。

　　由于系統(tǒng)落后、信息分散，多數(shù)券商的風(fēng)險(xiǎn)控制部門實(shí)際上無法匯總客戶在券商實(shí)際的總?cè)谫Y金額和擔(dān)保比例。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，券商會(huì)錯(cuò)誤判斷實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)狀況，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)緩釋手段失效。

　　證券公司內(nèi)控治理也是證監(jiān)會(huì)近期重點(diǎn)關(guān)注的環(huán)節(jié)。黃河告訴財(cái)新記者，多數(shù)券商還是依靠人工手動(dòng)平倉，可能出現(xiàn)一線人員不嚴(yán)格執(zhí)行管理規(guī)定的情形，甚至存在一線部門擅自更改擔(dān)保比例等系統(tǒng)參數(shù)的違規(guī)行為。

　　“總的看來，證券公司在廣泛開展資本中介業(yè)務(wù)之前，沒有真正建立類似銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理能力，系統(tǒng)、工具、人才都需要補(bǔ)課?！秉S河說。