人民幣兌美元匯率本周前兩個交易日出現(xiàn)急跌，周二盤中一度跌破6.20， 6.20關(guān)口可視為分水嶺，暫未跌破則不能認(rèn)為貶值周期開啟，急跌已告一段落。

　　短期而言，我們并不認(rèn)為決策層做好了讓人民幣大幅貶值的準(zhǔn)備：

　　1）在屢創(chuàng)新高的貿(mào)易順差壓力下，人民幣大幅貶值的條件不成熟，此時貶值將會引發(fā)不必要的貿(mào)易摩擦；同時，中國制造在全球市場的份額已經(jīng)到了相當(dāng)高的比重，依靠貶值不大可能繼續(xù)提高份額；

　　2）11月后人民幣即開始微幅貶值，但中間價不跌反升，特別是本周中間價連續(xù)三天高開，是重要的政策信號，凸顯出央行無意推動人民幣貶值；

　　3）在觸及6.20后，央行維穩(wěn)身影顯現(xiàn)，表明近期跌勢過急，引發(fā)央行干預(yù)風(fēng)險，盡管央行在逐步退出常態(tài)化干預(yù)，但面對極端市況，央行不可能采取旁觀態(tài)度，未來若人民幣再次大跌，央行料會再次出手。

　　那么如何看待這次急跌呢？

　　迄今為止，決策層對匯率政策的表述是“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，擴(kuò)大匯率雙向浮動區(qū)間”，因此，我們認(rèn)為這次急跌并不表示匯率政策將出現(xiàn)重大變化，而是與擴(kuò)大雙向浮動區(qū)間一脈相承的，應(yīng)視為官方政策在市場層面的正常體現(xiàn)。

　　今年1季度，人民幣兌美元出現(xiàn)貶值，同期央行宣布放寬人民幣日內(nèi)波動區(qū)間至中間價上下2%，人民幣彈性隨即顯著增強(qiáng)，但在7月份后，由于尚不明了的原因，人民幣彈性逐步下降，波動率日漸萎縮，日內(nèi)波幅回歸到此前的窄幅區(qū)間，這與匯改的方向并不相符，本次急跌，有利于打破窄幅波動的狀態(tài)，增強(qiáng)人民幣的波動性。

　　因此，短期而言，我們預(yù)計人民幣將在急跌后保持震蕩，年底前或在6.12-6.20區(qū)間波動，中期波動區(qū)間將有所擴(kuò)大，波動范圍可能擴(kuò)至6.05-6.26。1年美元遠(yuǎn)期升水近期也出現(xiàn)急升，從1300點(diǎn)附近升至1650附近，主因銀行間資金面偏緊，利率看升，且股市大漲吸引資金流入，加劇了資金面的緊張，如果央行推出降準(zhǔn)等注入流動性措施，或股市出現(xiàn)大幅調(diào)整，則應(yīng)會引發(fā)美元升水幅度的回落。

　　離岸市場將繼續(xù)與在岸市場保持一定價差，但離岸價格最終由在岸價格決定，離岸價格通常圍繞在岸價格波動，只是波動更為劇烈。

　　但是，短期維穩(wěn)容易，中期矛盾難調(diào)，如何協(xié)調(diào)市場的貶值壓力與保持匯率基本穩(wěn)定之間的矛盾，是必須要解決的問題。

　　隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，特別是一系列微刺激政策未見明顯效果后，市場對人民幣的貶值預(yù)期開始抬頭，這種預(yù)期并不體現(xiàn)在遠(yuǎn)期美元升水（美元升水主要由人民幣與美元利差拉寬導(dǎo)致），而主要體現(xiàn)在客盤結(jié)匯量下降購匯量上升，銀行間結(jié)售匯已由順差轉(zhuǎn)變?yōu)槟娌?，同期外匯占款出現(xiàn)顯著收窄，也即市場在用腳投票。結(jié)匯量的下降，實(shí)際上對應(yīng)的就是升值動力的削弱，貶值壓力的上升。

　　美元在國際市場走強(qiáng)，也加大了人民幣進(jìn)行調(diào)整的壓力。由于人民幣兌美元彈性依然不足，美元走強(qiáng)事實(shí)上導(dǎo)致了人民幣實(shí)際有效匯率的大幅攀升。從歷史數(shù)據(jù)觀察，人民幣實(shí)際有效匯率歷次升值均對我國出口帶來實(shí)質(zhì)性壓力，本輪升值對我國外貿(mào)的影響在11月外貿(mào)數(shù)據(jù)迅速降溫中已有體現(xiàn)。

　　實(shí)際上，美元牛市的進(jìn)展較我們預(yù)期的更快，今年5月份以來，美元指數(shù)已經(jīng)升值了11.6%，這種單邊牛市的快速推進(jìn)，可能會使得我們對于人民幣明年將先升后貶的預(yù)期提早實(shí)現(xiàn)，也即貶值壓力會提前釋放。

　　而且，由于套利行為的存在，貿(mào)易數(shù)據(jù)不可避免地存在一定程度的失真，如果剔除掉套利對貿(mào)易數(shù)據(jù)的虛假貢獻(xiàn)，真實(shí)的外貿(mào)活動應(yīng)該更為疲弱。

　　我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)將保持人民幣兌美元匯率基本穩(wěn)定的目標(biāo)，調(diào)整為保持人民幣實(shí)際有效匯率基本穩(wěn)定，這一目標(biāo)能夠更好發(fā)揮匯率對國民經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用，更好的使外貿(mào)部門適應(yīng)復(fù)雜多變的外需市場，但同時勢必要求加大人民幣雙向波動的幅度，或者說，以一定的兌美元貶值的幅度來對沖美元走牛對實(shí)際有效匯率及外貿(mào)部門的沖擊。

　　外管局前日晚間發(fā)布通知，放寬銀行間外匯市場準(zhǔn)入，更多機(jī)構(gòu)明年料進(jìn)入銀行間市場，帶來更多交易量與多樣交易風(fēng)格，我們預(yù)計這將進(jìn)一步加大明年人民幣匯率雙向波動的壓力，這將增加市場對匯率預(yù)判的難度，但也會激發(fā)企業(yè)對避險和交易類產(chǎn)品的需求。