人民幣兌美元匯率本周前兩個交易日出現(xiàn)急跌，周二盤中一度跌破6.20， 6.20關口可視為分水嶺，暫未跌破則不能認為貶值周期開啟，急跌已告一段落。

　　短期而言，我們并不認為決策層做好了讓人民幣大幅貶值的準備：

　　1）在屢創(chuàng)新高的貿易順差壓力下，人民幣大幅貶值的條件不成熟，此時貶值將會引發(fā)不必要的貿易摩擦；同時，中國制造在全球市場的份額已經到了相當高的比重，依靠貶值不大可能繼續(xù)提高份額；

　　2）11月后人民幣即開始微幅貶值，但中間價不跌反升，特別是本周中間價連續(xù)三天高開，是重要的政策信號，凸顯出央行無意推動人民幣貶值；

　　3）在觸及6.20后，央行維穩(wěn)身影顯現(xiàn)，表明近期跌勢過急，引發(fā)央行干預風險，盡管央行在逐步退出常態(tài)化干預，但面對極端市況，央行不可能采取旁觀態(tài)度，未來若人民幣再次大跌，央行料會再次出手。

　　那么如何看待這次急跌呢？

　　迄今為止，決策層對匯率政策的表述是“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，擴大匯率雙向浮動區(qū)間”，因此，我們認為這次急跌并不表示匯率政策將出現(xiàn)重大變化，而是與擴大雙向浮動區(qū)間一脈相承的，應視為官方政策在市場層面的正常體現(xiàn)。

　　今年1季度，人民幣兌美元出現(xiàn)貶值，同期央行宣布放寬人民幣日內波動區(qū)間至中間價上下2%，人民幣彈性隨即顯著增強，但在7月份后，由于尚不明了的原因，人民幣彈性逐步下降，波動率日漸萎縮，日內波幅回歸到此前的窄幅區(qū)間，這與匯改的方向并不相符，本次急跌，有利于打破窄幅波動的狀態(tài)，增強人民幣的波動性。

　　因此，短期而言，我們預計人民幣將在急跌后保持震蕩，年底前或在6.12-6.20區(qū)間波動，中期波動區(qū)間將有所擴大，波動范圍可能擴至6.05-6.26。1年美元遠期升水近期也出現(xiàn)急升，從1300點附近升至1650附近，主因銀行間資金面偏緊，利率看升，且股市大漲吸引資金流入，加劇了資金面的緊張，如果央行推出降準等注入流動性措施，或股市出現(xiàn)大幅調整，則應會引發(fā)美元升水幅度的回落。

　　離岸市場將繼續(xù)與在岸市場保持一定價差，但離岸價格最終由在岸價格決定，離岸價格通常圍繞在岸價格波動，只是波動更為劇烈。

　　但是，短期維穩(wěn)容易，中期矛盾難調，如何協(xié)調市場的貶值壓力與保持匯率基本穩(wěn)定之間的矛盾，是必須要解決的問題。

　　隨著國內經濟下行壓力的加大，特別是一系列微刺激政策未見明顯效果后，市場對人民幣的貶值預期開始抬頭，這種預期并不體現(xiàn)在遠期美元升水（美元升水主要由人民幣與美元利差拉寬導致），而主要體現(xiàn)在客盤結匯量下降購匯量上升，銀行間結售匯已由順差轉變?yōu)槟娌?，同期外匯占款出現(xiàn)顯著收窄，也即市場在用腳投票。結匯量的下降，實際上對應的就是升值動力的削弱，貶值壓力的上升。

　　美元在國際市場走強，也加大了人民幣進行調整的壓力。由于人民幣兌美元彈性依然不足，美元走強事實上導致了人民幣實際有效匯率的大幅攀升。從歷史數據觀察，人民幣實際有效匯率歷次升值均對我國出口帶來實質性壓力，本輪升值對我國外貿的影響在11月外貿數據迅速降溫中已有體現(xiàn)。

　　實際上，美元牛市的進展較我們預期的更快，今年5月份以來，美元指數已經升值了11.6%，這種單邊牛市的快速推進，可能會使得我們對于人民幣明年將先升后貶的預期提早實現(xiàn)，也即貶值壓力會提前釋放。

　　而且，由于套利行為的存在，貿易數據不可避免地存在一定程度的失真，如果剔除掉套利對貿易數據的虛假貢獻，真實的外貿活動應該更為疲弱。

　　我們認為，應當將保持人民幣兌美元匯率基本穩(wěn)定的目標，調整為保持人民幣實際有效匯率基本穩(wěn)定，這一目標能夠更好發(fā)揮匯率對國民經濟的調節(jié)作用，更好的使外貿部門適應復雜多變的外需市場，但同時勢必要求加大人民幣雙向波動的幅度，或者說，以一定的兌美元貶值的幅度來對沖美元走牛對實際有效匯率及外貿部門的沖擊。

　　外管局前日晚間發(fā)布通知，放寬銀行間外匯市場準入，更多機構明年料進入銀行間市場，帶來更多交易量與多樣交易風格，我們預計這將進一步加大明年人民幣匯率雙向波動的壓力，這將增加市場對匯率預判的難度，但也會激發(fā)企業(yè)對避險和交易類產品的需求。