與中國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的提法相伴而生，很多人提出貨幣政策“新框架”。近兩年、尤其是今年以來的貨幣政策操作，的確體現(xiàn)出不同于以往的思路，創(chuàng)新的貨幣政策工具頻現(xiàn)。

　　對(duì)于貨幣政策轉(zhuǎn)型的方向，2012年9月發(fā)布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》已明確提出，推進(jìn)貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主，向以價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型。

　　發(fā)生這一轉(zhuǎn)變的背景是，中國經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)回落至中高速增長(zhǎng)階段，人民幣匯率在持續(xù)單邊升值幾年后趨近于均衡水平。與2002年至2011年外匯占款持續(xù)快速增加的局面不同，2012年下半年以來，外匯占款增速放緩且雙向波動(dòng)加劇，對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放產(chǎn)生影響，央行需重建基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制。也正因此，央行逐漸具備了從過去十余年的被動(dòng)對(duì)沖外匯流入向主動(dòng)管理流動(dòng)性轉(zhuǎn)變的基礎(chǔ)，貨幣政策調(diào)控框架逐步從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的條件逐漸成熟。

　　市場(chǎng)自發(fā)的利率自由化提速，使貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)型顯得尤為迫切。央行正在作出嘗試，謹(jǐn)慎調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，取消貸款基準(zhǔn)利率并逐步放開存款基準(zhǔn)利率上限，而且提出研究利率走廊（Interest Rate Corridor）和中期政策利率。

　　中國社科院學(xué)部委員、曾任央行貨幣政策委員會(huì)委員的余永定，在接受財(cái)新記者采訪時(shí)指出，貨幣政策轉(zhuǎn)型，有兩大任務(wù)。其一，重新確認(rèn)（或調(diào)整）貨幣政策的最終目標(biāo)和中間目標(biāo)，并完善和創(chuàng)造相應(yīng)貨幣政策工具；其二，發(fā)展和完善各類金融市場(chǎng)，在此基礎(chǔ)上形成相應(yīng)的收益率曲線。否則，中國就難以主要依賴?yán)收{(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。

　　對(duì)于2014年以來多項(xiàng)貨幣政策措施被賦予的結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)，余永定認(rèn)為，貨幣政策不應(yīng)該承擔(dān)結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)，目前這些措施能否達(dá)到結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的，尚待時(shí)間檢驗(yàn)。

　　重新確定貨幣政策目標(biāo)

　　財(cái)新記者：近來討論中國貨幣政策轉(zhuǎn)型的一個(gè)大背景是，外匯流入出現(xiàn)趨勢(shì)性變化。這對(duì)貨幣政策具體有什么影響？

　　余永定：外匯流入的趨勢(shì)性變化對(duì)貨幣政策有什么影響，取決于中國的匯率制度。如果是浮動(dòng)匯率，則外匯流入對(duì)貨幣政策原則上沒有影響，因?yàn)闈撛谟绊憰?huì)被匯率波動(dòng)所吸收。如果是固定匯率，則外匯流入的變動(dòng)直接導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的相應(yīng)變化。此時(shí)，央行可以通過對(duì)沖政策沖銷外匯流動(dòng)變化對(duì)貨幣政策的影響，買賣央票、改變法定準(zhǔn)備金率等都可以沖銷外匯流入變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響。但是，沖銷政策從長(zhǎng)期來看是有副作用的，特別是當(dāng)干預(yù)是持續(xù)、單邊的時(shí)候。

　　當(dāng)前，外匯流入減少，對(duì)央行目前執(zhí)行的貨幣政策利大于弊。例如，如果一方面外匯流入減少，另一方面央行需要執(zhí)行適度寬松的貨幣政策，央行可以買回作為商業(yè)銀行資產(chǎn)的央票（如果商業(yè)銀行還持有這種央票），降低準(zhǔn)備金率。如果中國外匯流入發(fā)生減少的趨勢(shì)性變化，有利于中央銀行貨幣政策操作正?；蜕虡I(yè)銀行資產(chǎn)－負(fù)債表的正?；?。

　　財(cái)新記者：中國貨幣政策轉(zhuǎn)型應(yīng)該轉(zhuǎn)向何方？

　　余永定：不同國家的貨幣政策有不同的最終目標(biāo)和中間目標(biāo)。中央銀行不能直接實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，只能通過控制中間目標(biāo)來實(shí)現(xiàn)。盡管各國最終目標(biāo)不同，而且最終目標(biāo)的數(shù)量也不同，但在中間目標(biāo)的選擇上則非常接近，即要么“價(jià)從量”要么“量從價(jià)”，兩者必居其一。

　　中國貨幣政策的最終目標(biāo)包括：穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和平衡國際收支。對(duì)于任何一個(gè)國家的中央銀行來說，這四個(gè)目標(biāo)不能同時(shí)兼顧，但對(duì)這個(gè)問題在此暫不討論。中國貨幣政策中間目標(biāo)的選擇，也跟多數(shù)國家不同，至少包括基準(zhǔn)利率、貨幣供應(yīng)量增速、信貸增速。

　　在中國，央行通過購匯、買賣央票、再貸款等措施改變基礎(chǔ)貨幣量；通過法定準(zhǔn)備金率和存貸比要求改變貨幣乘數(shù)；通過基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)兩個(gè)環(huán)節(jié)，央行大致可以實(shí)現(xiàn)對(duì)廣義貨幣增長(zhǎng)的控制。但是，只有在巧合的情況下，基準(zhǔn)利率和貨幣供給量增速兩個(gè)目標(biāo)才能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。作為中國特色，央行還通過信貸額度，直接影響商業(yè)銀行的放貸；而信貸規(guī)模增長(zhǎng)目標(biāo)和貨幣供給量增速目標(biāo)也難以保持一致。事實(shí)上，貨幣供應(yīng)量增速往往受到信貸規(guī)模短邊的約束。如果中國貨幣當(dāng)局要同時(shí)兼顧貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度、新增信貸規(guī)模和基準(zhǔn)利息率，顧此失彼就難以避免。

　　在當(dāng)前形勢(shì)下，應(yīng)重新確認(rèn)貨幣政策最終目標(biāo)，即到底是通脹、增長(zhǎng)、還是匯率穩(wěn)定，是單一目標(biāo)還是多重目標(biāo)；應(yīng)重新確定貨幣政策中間目標(biāo)，即到底哪個(gè)利率作為基準(zhǔn)利率；解決這些問題之后，才談得上長(zhǎng)久之計(jì)。

　　　財(cái)新記者：隨著金融創(chuàng)新和表外業(yè)務(wù)快速發(fā)展，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中間目標(biāo)是否合適？社會(huì)融資規(guī)模能否替代貨幣供應(yīng)量？

　　余永定：貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)的重要前提條件是有穩(wěn)定的貨幣乘數(shù)，而貨幣乘數(shù)隨著金融自由化而變得十分不穩(wěn)定。因而，中央銀行應(yīng)加速市場(chǎng)建設(shè)，以盡快過渡到利率調(diào)控。但在此之前，信貸控制還不能放棄。如果條件還不成熟，談?wù)摗柏泿耪呃蕚鲗?dǎo)機(jī)制”就沒有太大意義。

　　社會(huì)融資規(guī)模是一個(gè)內(nèi)生變量，不能充當(dāng)中間目標(biāo)，但可以作為制定貨幣政策的重要參考。

　　利率調(diào)控的條件尚不成熟

　　財(cái)新記者：利率市場(chǎng)化推進(jìn)至今，除了存款基準(zhǔn)利率，貸款基準(zhǔn)利率和其他利率基本已經(jīng)放開，對(duì)央行調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率的政策效果有什么影響？

　　余永定：利率市場(chǎng)化的前提是有相應(yīng)的市場(chǎng)。不能把利息率市場(chǎng)化等同于利息率自由化，市場(chǎng)建設(shè)是內(nèi)涵更為豐富的工作，更為重要和迫切。表面上看，中國的利息率已經(jīng)基本市場(chǎng)化了?？上?，這種“市場(chǎng)化”在許多情況下是沒有市場(chǎng)的市場(chǎng)化。

　　如果央行希望通過控制某種基準(zhǔn)利率，來影響融資體系中各種利息率，人們自然會(huì)問中國的基礎(chǔ)利率是什么？然而這個(gè)問題卻難以回答。實(shí)際上，中國存在多個(gè)“基準(zhǔn)利息率”：央行公布的存貸款利息率、SHIBOR和國債收益率。中國還未形成由銀行間隔夜拆借利息率和各種期限的國債收益率所構(gòu)成的無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線或期限結(jié)構(gòu)曲線。

　　所以，中國的當(dāng)務(wù)之急是發(fā)展和完善各類金融市場(chǎng)，在此基礎(chǔ)上形成相應(yīng)的收益率曲線。例如，中國應(yīng)該盡快完善銀行間拆借市場(chǎng)，使SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆借利率）成為具有美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利息率和歐洲央行主要再融資利息率同樣作用的基準(zhǔn)利率。

　　又如，中國的國債市場(chǎng)無論在深度和流動(dòng)性上，都無法充當(dāng)相應(yīng)期限金融資產(chǎn)的定價(jià)基準(zhǔn)，發(fā)展國債市場(chǎng)刻不容緩。但是，中國財(cái)政狀況一直較好，國債市場(chǎng)相對(duì)較小，要等到什么時(shí)候中國才能有一個(gè)規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)、包括各種期限的國債市場(chǎng)呢？在此情況下，是否能夠把某些種類的公司債變?yōu)閲鴤驕?zhǔn)國債呢？

　　社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所的同事最近一直在討論這樣的想法，即財(cái)政部發(fā)行不同期限的國債從商業(yè)銀行籌集資金，然后從中央銀行購買外匯儲(chǔ)備；央行用“出售”外匯儲(chǔ)備所得到的資金從商業(yè)銀行購回央票、降低準(zhǔn)備金率。此時(shí)，財(cái)政部的資產(chǎn)（外儲(chǔ)）和負(fù)債（國債）等額增加；央行的資產(chǎn)（外儲(chǔ)）和負(fù)債（央票和準(zhǔn)備金）等額減少；商業(yè)銀行貸款能力因購買國債而受到的收縮壓力被央票購回和準(zhǔn)備金率下降而產(chǎn)生的擴(kuò)展壓力所抵消。這樣，在不存在大的財(cái)政赤字的情況下，中國可以快速擴(kuò)大國債市場(chǎng)，同時(shí)，貨幣政策的松緊程度也不會(huì)發(fā)生變化。當(dāng)然，其他可以在中國現(xiàn)存條件下加速國債市場(chǎng)發(fā)展的辦法都應(yīng)該認(rèn)真考慮?？傊?，沒有規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)的國債市場(chǎng)，利息率市場(chǎng)化是難以實(shí)現(xiàn)的。

　　財(cái)新記者：在本輪金融危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)甚至全球央行的貨幣政策框架基本都只有一個(gè)政策工具，即短期利率。目前看來，僅僅依賴短期利率，央行難以對(duì)付錯(cuò)綜復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)。中國的利率政策工具，由幾個(gè)不同期限利率組成體系，是否可行和合理？

　　余永定：中國現(xiàn)在肯定還不具有僅僅依賴短期利率對(duì)付復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)的條件。中國應(yīng)該根據(jù)中共十八屆三中全會(huì)的決定，加速金融市場(chǎng)建設(shè)和改革。因?yàn)闆]有發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)和國債市場(chǎng)，沒有統(tǒng)一的無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線，甚至沒有一個(gè)可以影響整個(gè)利息率結(jié)構(gòu)的真正的基準(zhǔn)利率，中國還不具備像發(fā)達(dá)市場(chǎng)國家那樣依賴?yán)⒙收{(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的條件。

　　財(cái)新記者：盡管匯率的市場(chǎng)化形成機(jī)制尚未完全形成，但匯率市場(chǎng)化程度以有所提高。這種情況下，匯率作為價(jià)格工具，如何更好地發(fā)揮作用？

　　余永定：中國政府、央行一再說外匯儲(chǔ)備超出了任何合理的需要、是中國政府的沉重負(fù)擔(dān)。解決這個(gè)問題立竿見影的辦法就是停止干預(yù)外匯市場(chǎng)。中央銀行應(yīng)該只有在特殊情況才實(shí)施干預(yù)。匯率市場(chǎng)化改革是所有改革中最為容易的改革。央行現(xiàn)在已經(jīng)大大減少了對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)。如果這種情況繼續(xù)下去，在不經(jīng)意間，中國的匯率市場(chǎng)化改革就完成了。

　　目前，政府應(yīng)該大力推進(jìn)外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)的建設(shè)，發(fā)展和完善各種匯率避險(xiǎn)工具。為防止資金突然流入對(duì)匯率造成過大壓力，央行應(yīng)該完善資本跨境管理的各種工具，不輕易放棄對(duì)跨境資本流動(dòng)、主要是短期跨境資本流動(dòng)的管理。

　　財(cái)新記者：資本項(xiàng)目開放程度提高、包括人民幣國際化的推進(jìn)，帶來一些跨境資本流動(dòng)的新渠道，對(duì)國內(nèi)貨幣供應(yīng)產(chǎn)生影響，貨幣政策調(diào)控該如何應(yīng)對(duì)？

　　余永定：大量套利資金流入中國，有些是純粹出于套利目的，有些是因?yàn)槠髽I(yè)在國內(nèi)找不到資金，或融資成本過高，從國外籌集廉價(jià)資金。

　　為什么國內(nèi)融資成本高？一是中介成本高，二是中國基準(zhǔn)利息率高于美國等西方國家。西方實(shí)行零利息率，中國則不行，因而3%左右的利差是無法避免的。中國的基本面決定人民幣匯率依然存在一定升值空間，跨境資本必然會(huì)利用人民幣國際化開辟的渠道流入中國。境外資金的流入必然會(huì)削弱中國貨幣政策的有效性。

　　中央銀行如果不希望貨幣政策受到影響，就必須實(shí)施對(duì)沖，而對(duì)沖的弊端是，一會(huì)造成資源配置扭曲，二來不可持續(xù)。

　　應(yīng)對(duì)跨境資本流入的問題，應(yīng)該采取的措施包括：一是用匯率浮動(dòng)的方法吸收沖擊；二是加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理，遏制熱錢流入。2013年第一季后就曾經(jīng)這樣做過，而且取得了一定成效。

　　結(jié)構(gòu)調(diào)整不應(yīng)是政策目標(biāo)

　　財(cái)新記者：目前看來，在中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的大背景下，中國貨幣政策“創(chuàng)新”體現(xiàn)出定向性、結(jié)構(gòu)化的特點(diǎn)，這是權(quán)宜之計(jì)？

　　余永定：最近央行推出定向降準(zhǔn)、定向再貸款和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等貨幣政策措施。這些措施的推出，反映了央行希望同時(shí)完成保增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)兩項(xiàng)任務(wù)。但是，貨幣政策不應(yīng)該承擔(dān)結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)。

　　根據(jù)《中國人民銀行法》，結(jié)構(gòu)調(diào)整并不是中央銀行貨幣政策的最終目標(biāo)。只要支持了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)、保持了物價(jià)的大體穩(wěn)定，中央銀行就完成了自己的任務(wù)。結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)應(yīng)該主要由財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策承擔(dān)。

　　貨幣政策是總量工具。通過各種貨幣政策措施，央行可以控制貨幣供給的閘門，至于貨幣最后流入哪個(gè)溝渠，一般情況下是不應(yīng)由央行控制的。定向降準(zhǔn)、定向再貸款等貨幣政策措施到底能否在適度放松貨幣政策的同時(shí)達(dá)到結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的，還有待時(shí)間的檢驗(yàn)。

　　財(cái)新記者：今年央行調(diào)控工具向利率工具的轉(zhuǎn)型，更多與降低社會(huì)融資成本的目的交織在一起，效果如何？是否會(huì)影響價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制的形成？

　　余永定：央行推出短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具SLO（Short-term Liquidity Operations）和常備借貸便利SLF（Standing Lending Facility）兩項(xiàng)利率調(diào)控工具，在平抑銀行體系流動(dòng)性臨時(shí)波動(dòng)和實(shí)現(xiàn)短端利率區(qū)間管理方面，均可以發(fā)揮作用，應(yīng)該給予積極評(píng)價(jià)。

　　但是，降低社會(huì)融資成本應(yīng)該先考慮降低中介成本。資金從儲(chǔ)蓄者轉(zhuǎn)移到投資者是需要金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)中介的。但是，由于種種原因，中介成本過高。中介成本過高是企業(yè)融資貴、融資難的重要原因。放松貨幣政策當(dāng)然有助于融資成本下降。但是，中介成本過高的問題是不能靠降低基準(zhǔn)利息率解決的。它需要通過深化市場(chǎng)改革來解決。是否降低利息率則應(yīng)該根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)決定。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度跌破某種底線，如下降到7%以下，可能就必須降息了。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度一般應(yīng)該高于貸款利息率。如果不能提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度就必須降低貸款利息率。否則，中國企業(yè)債務(wù)將失去控制。但是，具體數(shù)量界限應(yīng)該由掌握信息的政府決定。

　　財(cái)新記者：PSL（抵押補(bǔ)充貸款）被視為基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的新渠道，但是，它與定向?qū)捤珊投ㄏ蚪档腿谫Y成本的目標(biāo)相結(jié)合，有何利弊？

　　余永定：在新增外匯占款減少的情況下，推出PSL作為基礎(chǔ)貨幣調(diào)節(jié)工具是可以理解的。但直接為某一特定銀行提供貸款的做法似乎欠妥。

　　PSL大概是從歐洲學(xué)來的。歐洲的銀行惜貸嚴(yán)重，歐洲中央銀行在萬般無奈的情況下，推出了定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO），通過這類辦法可能可以增加商業(yè)銀行從歐洲中央銀行取得貸款，并進(jìn)而增加對(duì)企業(yè)的貸款。但是，其效果如何，是否值得中國效法仍需存疑

　　歐洲的局勢(shì)同中國有極大不同，前者是處于常規(guī)貨幣政策失效時(shí)的無奈之舉，而中國的困難還遠(yuǎn)未達(dá)到這種程度。我不認(rèn)為這是一種市場(chǎng)化的解決辦法。

　　財(cái)新記者：危機(jī)之后，各國央行使用非常規(guī)政策工具越來越多，未來前景如何？貨幣政策工具何時(shí)能回歸正常？

　　余永定：這要看經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的情況。在這方面，美國好一些，歐洲和日本依然很差。如果2015年美國的增長(zhǎng)趨勢(shì)得到鞏固，QE可能開始退出，但是，這種退出將是長(zhǎng)期、漸進(jìn)的過程。歐洲和日本什么時(shí)候退出，就更不好說了。

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