中國(guó)經(jīng)濟(jì)的體質(zhì)在近期宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中表露無(wú)遺：一方面，通脹在5月再創(chuàng)新高，似乎仍存過(guò)熱跡象；另一方面，工業(yè)增加值增長(zhǎng)率和消費(fèi)增長(zhǎng)率持續(xù)偏低，5月的社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)僅為16.9%，扣除5.5%的通脹率后，實(shí)際增長(zhǎng)11.4%，創(chuàng)危機(jī)以來(lái)新低。

    在此種經(jīng)濟(jì)局勢(shì)下，我們真正需要判斷是否將持續(xù)面臨高通脹和低增長(zhǎng)的困擾？其中某個(gè)指標(biāo)是否會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折？

    在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)局勢(shì)下，通脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均將持續(xù)回落，而政策并無(wú)放松的理由；這一次經(jīng)濟(jì)探底將是針對(duì)經(jīng)濟(jì)虛火的某種矯正。之所以說(shuō)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)虛火旺盛，主要體現(xiàn)在以下三方面。

    一是固定資產(chǎn)投資高增長(zhǎng)及融資胃口持續(xù)存在。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1月-5月份，固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)90255億元，同比增長(zhǎng)25.8%，地方項(xiàng)目投資84584億元，增長(zhǎng)28.0%。同期，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資18737億元，同比增長(zhǎng)34.6%。從中可以看出，仍然是地方投資沖動(dòng)和房地產(chǎn)投資構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題遠(yuǎn)未得到解決。

    二是以食品漲價(jià)為主的通貨膨脹持續(xù)存在。在5月5.5%的CPI漲幅中，食品價(jià)格上漲11.7%，非食品價(jià)格上漲2.9%。企業(yè)較高的原材料和產(chǎn)成品庫(kù)存、持續(xù)下降的工業(yè)增加值和經(jīng)理人采購(gòu)指數(shù)，都已經(jīng)說(shuō)明當(dāng)前的通脹與經(jīng)濟(jì)過(guò)熱無(wú)關(guān)，是2009年以來(lái)全球貨幣超發(fā)與農(nóng)產(chǎn)品收成預(yù)期的結(jié)果。

    三是順差收縮但人民幣匯率仍保持升值態(tài)勢(shì)。1月-5月貿(mào)易順差僅為229.63億美元，順差是決定匯率的基本面因素，而人民幣匯率保持在1美元兌6.48元人民幣水平，意味著必然存在對(duì)人民幣的“資產(chǎn)性”需求。

    由于是虛火，針對(duì)通脹的降溫措施將很難導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)回落，很可能出現(xiàn)總需求較快下降與通貨膨脹回落的情形。

    第一個(gè)跡象是中長(zhǎng)期貸款繼續(xù)回落。5月中長(zhǎng)期貸款增加2447億元，近兩年來(lái)新增占比首次降到50%以下。信貸結(jié)構(gòu)變化也隱含了兩大現(xiàn)實(shí)問(wèn)題:一是短期貸款和票據(jù)融資的增長(zhǎng)可能更多來(lái)自需求方面，即反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)資金趨緊；二是中長(zhǎng)期貸款降幅較大更多與供給面因素有關(guān)，在即期必然造成通過(guò)大項(xiàng)目投資拉動(dòng)增長(zhǎng)的推動(dòng)力下降。因此，如果投資增長(zhǎng)不可持續(xù)，是否存在新動(dòng)力(310328，基金吧)予以抵補(bǔ)？

    第二個(gè)跡象是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本走高。盡管央行慎用加息工具，但由于商業(yè)銀行普遍實(shí)施了貸款利率上浮，民間借貸成本普遍也在30%以上，這將進(jìn)一步下壓投資需求，并導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)逐步回落態(tài)勢(shì)。

    第三個(gè)跡象是對(duì)通脹的忌憚導(dǎo)致個(gè)人所得稅改革和工薪收入增長(zhǎng)難以推行，這將在未來(lái)很難看到社會(huì)消費(fèi)品零售總額保持較快增長(zhǎng)。

    現(xiàn)在的問(wèn)題是，貨幣當(dāng)局能否放松貨幣政策？顯然不應(yīng)該也不可能。這是因?yàn)?，在總需求不大可能出現(xiàn)上升的背景下，放松貨幣并不意味著資金真正流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，而更可能再度出現(xiàn)的狀態(tài)是資產(chǎn)成為對(duì)貨幣放松避險(xiǎn)的“池子”。

    此外，在未來(lái)的貨幣博弈中，如何應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策仍然是我們面臨的難題——試想，塑造本輪經(jīng)濟(jì)周期和通貨膨脹的不恰恰是之前的兩輪量化寬松嗎？

    一旦美國(guó)第三輪量化寬松貨幣政策這一非理性政策變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，則勢(shì)必出現(xiàn)中國(guó)的貨幣對(duì)內(nèi)貶值與對(duì)外升值仍將持續(xù)，而全球資本繼續(xù)涌入中國(guó)，導(dǎo)致外匯占款進(jìn)一步上升，央行將不得不繼續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率，這將造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本持續(xù)提高，資金鏈進(jìn)一步緊繃。中國(guó)的企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)將同時(shí)面臨通脹上升而自身境況變壞的風(fēng)險(xiǎn)。