硬著陸不一定是壞事，軟著陸也不一定是好事。金融市場(chǎng)正在醞釀一場(chǎng)辯論，揣測(cè)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)放緩到底會(huì)是軟著陸還是硬著陸。我認(rèn)為，除非面臨人民幣貶值的壓力，接下來(lái)將會(huì)是軟著陸，而在2011年不大可能會(huì)出現(xiàn)人民幣匯率下行的壓力。

    軟著陸的原因是由于中國(guó)信貸體系的軟特性。當(dāng)借款方無(wú)法償還時(shí)，其資產(chǎn)通常不會(huì)被沒(méi)收清算，而沒(méi)收清算是硬著陸的一個(gè)主要原因。在中國(guó)，借貸雙方一般都是政府所有，所以貸款重置也是很自然的過(guò)程。只要貨幣相應(yīng)保持增長(zhǎng)，就會(huì)不斷轉(zhuǎn)化為需求，名義GDP的增長(zhǎng)將會(huì)與M2保持一致。

    但是，軟著陸可能會(huì)推遲新的增長(zhǎng)循環(huán)所需要的結(jié)構(gòu)調(diào)整。負(fù)債方通過(guò)拖延還款得以存活，并希望通過(guò)新一輪的貨幣寬松擺脫困境。所以主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的總是同樣一些企業(yè)。由于這些企業(yè)效率低下，下一個(gè)增長(zhǎng)循環(huán)必然也缺乏活力。只有大力改革才能避免這種命運(yùn)。

    硬著陸通常是好事

    1998年?yáng)|南亞硬著陸，GDP出現(xiàn)兩位數(shù)下滑，貨幣貶值30%至50%。但隨后的改革為該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)繁榮奠定了基礎(chǔ)。沒(méi)有硬著陸就不會(huì)改革，沒(méi)有改革，整個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)肯定遠(yuǎn)不如當(dāng)前。

    韓國(guó)是典型例子。韓國(guó)全面改革其金融體系以切斷企業(yè)集團(tuán)同銀行之間的暗箱操作，正是這些暗箱操作導(dǎo)致了不良貸款的累積。企業(yè)集團(tuán)縮小規(guī)模，更加專注主營(yíng)業(yè)務(wù)。雖然韓國(guó)政府仍然非常注意保護(hù)本國(guó)產(chǎn)業(yè)，但改革后的體系無(wú)疑更有利于提高效率。如果當(dāng)時(shí)韓國(guó)避開(kāi)了亞洲金融危機(jī)，保持舊有系統(tǒng)，今天就無(wú)法成為經(jīng)合組織成員。

    硬著陸通常是推動(dòng)結(jié)構(gòu)改革從而提高發(fā)展水平的最佳催化劑。雖然也有泰國(guó)這樣的反例。但是，有足夠多的正面例子可以使我們積極面對(duì)硬著陸。硬著陸通常是一個(gè)很好的買入機(jī)會(huì)。

    軟著陸通常不是好事

    自從20年前泡沫破裂之后，日本經(jīng)濟(jì)的逐步衰退使其經(jīng)歷了軟著陸。此前日本經(jīng)歷了人類歷史上最大的泡沫。作為一個(gè)人口只占世界總?cè)丝?%的國(guó)家，其地產(chǎn)價(jià)值曾一度占世界地產(chǎn)總價(jià)值的40%。但是泡沫并沒(méi)有突然破裂，接下來(lái)的20年里，地產(chǎn)價(jià)格以每年7%左右的速度下降，累計(jì)降幅達(dá)80%。但是并沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模的破產(chǎn)現(xiàn)象，這就是典型的軟著陸。

    沒(méi)人把日本的經(jīng)歷作為榜樣，相反，它象征著失敗。軟著陸就像從珠峰跌落卻沒(méi)有骨折，受的都是內(nèi)傷。地產(chǎn)價(jià)格不僅經(jīng)歷了20年的滯脹，還毀掉了日本的金融和日本人民的希望。

    日本的泡沫破裂之后本該出現(xiàn)兩位數(shù)經(jīng)濟(jì)下滑。但日本并沒(méi)有出現(xiàn)大的波動(dòng)，主要原因是政府用大量資金填補(bǔ)漏洞，解救私有部門。20年后，其負(fù)債率達(dá)到了GDP的兩倍。債務(wù)積壓可能會(huì)導(dǎo)致更大的危機(jī)，其一旦爆發(fā)，就會(huì)證明日本的軟著陸只是20年的幽靈。

    日本還為軟著陸付出了另一個(gè)代價(jià)：一場(chǎng)可能使日本再度貧窮的持久經(jīng)濟(jì)下滑。日本的軟著陸變成了一個(gè)惡性循環(huán)，原因如下：

    第一，地產(chǎn)價(jià)格逐漸下降，股市則急速崩盤，買不起房產(chǎn)而又持有股票的年輕一代的資產(chǎn)被清洗干凈。

    第二，擁有房產(chǎn)的老年一代持有的養(yǎng)老金由于日元升值而受益，他們控制了大部分財(cái)富，年輕人無(wú)法與其分享，于是推遲生育的時(shí)間，結(jié)果人口減少引發(fā)經(jīng)濟(jì)再度下滑。如果日本允許房產(chǎn)市場(chǎng)同股市一樣調(diào)整，日本今天的人口本該增長(zhǎng)。

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